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证券内幕信息的认定 -以杨剑波诉证监会一案为视角

收录时间:2015-12-21 CLICKS:
  摘要:内幕信息是判断内幕交易行为发生的基础。杨剑波诉证监会案的争议焦点之一就是对内幕信息的认定。通过比较美国、欧盟、日本现行立法和理论对内幕信息特征的认定方式,并结合我国情况,指出杨剑波诉证监会一案中的“乌龙指”信息为内幕信息尚缺乏明确的法律依据。
  关键词:证券;内幕交易;内幕信息;司法认定
  中国证券市场的里程碑案件-杨剑波诉证监会一案在北京市第一中级人民法院开庭审理。法院在审理过程中因面临事实认定和立法依据上的困境,所以该案至今没有宣判。本文拟通过对杨剑波诉证监会案中争议的内幕信息认定的讨论,为我国内幕信息的立法变革提供一个可能的思路。
  一、“杨剑波诉证监会案”基本案情及争议焦点
  中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)关于杨剑波的行政处罚决定书查明:2013年8月16日上午,光大证券在进行交易型开放式指数基金(以下简称ETF)申赎套利交易时,因程序错误,其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元,对沪深300指数,180ETF、50ETF和股指期货合约价格均产生重大影响。同时,巨量申购和成交可能对投资者判断产生重大影响。根据《证券法》第75条和《期货交易管理条例》第82条的规定,“光大证券在进行ETF套利交易时,因程序错误,其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元”为内幕信息。光大证券是《证券法》第202条和《期货交易管理条例》第70条所规定的内幕信息知情人。光大证券2013年8月16日下午将所持股票转换为180ETF和50ETF并卖出的行为和卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6,240张的行为构成内幕交易[]。据此,证监会对光大证券做出了行政处罚及对杨剑波做出了市场禁入的决定[]。
  杨某不服提起行政诉讼,请求法院撤销行政处罚决定[]。法院审理该案时争议焦点之一是对内幕信息的认定,即证监会行政处罚决定书认定的错单交易信息是否构成内幕信息?该焦点包含两个问题:第一,内幕信息是否是与发行人自身相关的信息?第二,涉案信息何时公开才符合法律规定?我们认为,我国现行《证券法》第75条对内幕信息做的原则性规定,尚不足以回答上述两个问题。
  二、内幕信息的比较分析:美国、欧盟、日本、中国关于内幕信息的立法及司法实践
  内幕信息,是指证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息[]358。如何认定内幕信息关系着如何界定内幕交易。在理论和实践上各国关于内幕信息的特征及其认定方式有着很大的差别。
  (一)内幕信息的定义与特征
  在美国,正如其他法律适用的方式一样,立法中并没有直接规定内幕信息的概念或者定义,有关内幕信息的特征都是在判例法中总结出来的。一般认为,美国内幕信息的特征有三个:未公开性、重大性、相关性。但近几年美国司法实践中在对内幕信息的相关性特征认定出现弱化。美国学术界讨论并形成了STOCK法案(全称Stop Trading on Congressional Act),2012年由美国总统奥巴马正式签署 []32。STOCK法案具有划时代的意义,它使美国国会非公开信息这种不限于特定公司相关的信息在司法实践中被认定为内幕信息成为可能。由此,美国司法实践中认定内幕信息就逐渐淡化对相关性的考查,内幕信息的特征可总结为未公开性和重大性。在欧盟,2003年通过的《反市场滥用指令》第1(1)对内幕信息进行的定义是:内幕信息是指非公开的、与一个或多个金融产品的发行人或与一个或多个金融产品有直接或间接联系的具有准确性的信息,该信息的公开披露对其所涉及金融产品及相关衍生性金融产品的价格有重大影响[5]14。从这个定义可以看出欧盟内幕信息的特征有四个:非公开性、相关性、准确性和重大性。学界普遍认为真实准确是任何信息成为内幕信息的必备要素,所以欧盟的内幕信息特征可总结为非公开性、相关性和重大性。在日本,2006年施行的《金融商品交易法》第166第2项对内幕信息的规定是:关于该上市公司等的运营、业务或财产的重要事实。并将内幕信息分为:(1)决定事实;(2)发生事实(除却影响轻微之时,范围扩大);(3)决算情报(限于影响重大时,范围限定);(4)补充条款(限于显著影响时)。同时证券交易法施行令第30条中有公开措施的规定,通论认为由此可以推知内幕信息具有未公开性[]77-78。根据《金融商品交易法》的规定可以归纳出日本内幕信息的特征至少有三个:未公开性、相关性和重大性。
  我国对“内幕信息”的立法经历了一个发展的过程。1993年颁布实施的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第5条规定:内幕信息是指为内幕人员所知悉的、尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息。现行《证券法》第75条第1款规定:内幕信息,是指证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。通过比较我国对内幕信息定义的立法进路可以看出我国内幕信息的特征由非公开性、重大性演变为公开性、重大性和相关性。
  (二)内幕信息的特征认定方式
  内幕信息的特征认定方式是指对证券内幕信息的一般特征进行认定的方式。对内幕信息的非公开性,各国形成最主要的两个认定方法是形式公开法和实质公开法。形式公开法是指信息披露义务人按照法律规定的方式和时间向社会公开相应的信息,而不要求所公开信息必须被市场知晓、消化和吸收的信息公开方法。赞成形式公开法的代表国家有中国和日本。我国《证券法》第70条规定:依法必须披露的信息,应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布,同时将其置备于公司住所、证券交易所,供社会公众查阅。日本《证券交易法》规定:向两个以上的媒体公开几个小时之后即为信息公开,所选媒体包括综合性日刊报纸,经济日刊报纸及各类通讯社等[]34。实质公开法是指信息披露义务人在按照法律规定的方式和时间向社会公开信息之后,还必须给与市场一个吸收消化该公布信息的合理时间,以确保该信息进入了市场,为其他投资者知悉。
  赞成实质公开法的代表国家是美国。美国实务中指的公开, 其方式包括: ( 1) 道琼斯资讯系统(Dow Jones);( 2) 路透社经济资讯网络( Reuters Economics Services); ( 3)合众国际社( The Associated Press);( 4) 美联社( U-nited Press International);( 5) 一种以上在纽约市范围内普遍发售的报纸;( 6) 如果该公司的营业或股东的分布有地域性, 则应当加上当地主要的新闻媒体[]41-50。美国法律协会草拟的《联邦证券法》第202条(64)[]主张,当公司发布了重要信息一周后,该信息应可视为已被市场消化吸收。
  各国所用的对内幕信息重大性的认定方式分为三种:概括式、列举式和综合式。概括式有两种判断标准:理性投资者标准(主观标准)和价格敏感性标准(客观标准)[]94。美国判例法中解释:理性投资者标准的前提是假设一个理性的投资者在信息公开后会改变其投资策略,那么该信息被认为是重要的。该标准要求投资者是理性的,是一种主观标准。价格敏感性标准是指信息公开前后,证券价格会发生非常明显的变化。价格敏感是针对信息公开时对投资人的投资决策判断可能产生的影响而言的,而不考虑该项信息所涉及的事情在以后能否真正实现[]。该标准要求的是证券价格波动,是一种客观标准。采取这种方式的代表国家是欧盟。比较而言,以理性投资者为前提的主观标准优于以证券价格在市场上可能产生的巨大波动为依据的客观标准。因此,多数国家采用主观标准。列举式是指在立法中尽可能明确列举影响价格的重大信息。例如日本的《金融商品交易法》对重大性事实的列举包括三类 :一是有关业务决策的执行和终止的事实,如减少注册资本、兼并等;二是与公司决策无关的事实,如发生自然灾害、主要股东变化等;三是有关公司业务成果或计划的事实,如销售变化、公司盈利等[11]94。综合式就是融合概括式和列举式的优点来立法。在概括规定重大性内涵的基础上例举重大信息以规定其外延。
  关于传统意义上内幕信息的相关性特征的研究已经逐渐被淡化。随着证券市场上重大信息的种类在不断增多,内幕信息不再限于与特定公司相关的信息,可能会涵盖国家政策、利率调整等内容,如美国STOCK法案。我国《证券法》内幕信息的定义使用了“涉及”一词,但是没有明确对内幕信息的范围进行限定,并且设立了兜底条款授权国务院证券监督管理机构认定对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。
  三、运用特征认定方式讨论杨剑波诉证监会一案中争议的“乌龙指”信息是否属于内幕信息
  在杨剑波诉证监会案中,证监会认定的内幕信息是指光大证券在2013年8月16日上午进行的72.7亿元ETF套利交易。此信息分为两个部分:期货部分和ETF部分。期货部分适用《期货交易管理条例》进行了认定,期货部分属于内幕信息双方都无异议。而对于ETF部分是否属于内幕信息适用《证券法》进行认定,双方存在较大争议。
  我们运用特征认定方法对该信息进行认定。第一,对于该信息的未公开性,原告方认为大量媒体诸如新浪网、网易、中国证券时报、东方财富网等8月16日中午已经对光大证券70亿“乌龙指”交易行为进行了报道,因此信息已处于公开状态。但是原告方未按法定方式披露信息,并接着进行了下午的对冲交易,那么该信息不符合我国《证券法》规定的形式公开,更达不到实质公开法的要求。因此,该信息符合未公开性。第二,对于该信息的重大性,原告方认为《证券法》中没有明确规定类似于“乌龙指”的信息为内幕信息,仅凭《证券法》第75条规定“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”进行认定的兜底条款不能认定错单交易信息为内幕信息,因为此法条并没有规定证监会对内幕信息的具体认定标准。按照我国现行立法要认定类似“乌龙指”信息这样的新型信息为内幕信息确实太过牵强。但是根据内幕信息重大性的综合式立法--美国理性投资者标准立法和日本列举式立法来认定该信息为内幕信息就很简单了。按照概括式的理性投资者标准,“乌龙指”信息引发证券市场巨大波动,造成沪深300成分股中,总共71只股票瞬间触及涨停,且全部集中在上海交易所市场。这种信息显然足以影响一个理性的投资者的投资决策,并且根据列举式立法规定,该信息属于重大事件中“公司的经营信息”。因此,该信息符合重大性。对于该信息的相关性,原告方辩称错单信息是光大作为投资者自身的信息,不是与光大证券有关的信息。尽管我国《证券法》没有明文规定内幕信息必须与发行人相关,但是从第75条可以看出内幕信息基本上限于与特定公司相关的信息。仅从我国现行法律规定认定该信息为内幕信息于法无据。此种特殊情况,如果根据美国STOCK法案中内幕信息不限于特定公司信息的立法模式可以认定该信息为内幕信息。
  因此,仅仅运用我国现行法律规定只能认定杨剑波诉证监会一案中涉及的错单交易信息符合内幕信息的未公开性,而重大性和相关性只能借鉴其他国家的立法和法律理论进行认定。换言之,在我国现行法律框架下,杨剑波诉证监会一案中涉及的“乌龙指”信息不属于内幕信息,证监会对杨剑波的处罚是不能成立的。
  参考文献:
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